Иссякающие источники ликвидности
GlobalMarketsУ инвесторов есть все основания для оптимизма при приближении 2018 года: нынешний год бьет рекорды по темпам роста рыночных индексов, особенно в высоких технологиях, а умопомрачительный взлет курса биткоина затмил даже тюльпановый пузырь в Голландии XVII века. Между тем, глобальное ускорение экономического роста является синхронным, макроэкономическая волатильность под контролем, инфляция в развитых странах по-прежнему в значительной степени ниже целевого показателя. В результате возник эффект «Златовласки» («Goldilocks», более подробно здесь), при котором оптимистичные экономические показатели оправдывают сохранение длинных позиций в рискованных активах, а низкая инфляция позволяет центральным банкам развитых стран придерживаться постепенного подхода к нормализации денежной политики.
Что может нарушить это благолепие? Консенсус среди экономистов заключается в том, что внезапный всплеск инфляции может вынудить центральные банки резко снизить прозрачность денежной политики, тем самым вызвав взлет волатильности и, в конечной итоге, панику - в результате смены корреляции доходности акций и облигаций на положительную, реализации риска перебалансировки фондов, связанных с волатильностью (VIX ETPs) и соответствующего снижения плеча (deleverage) на падающем рынке различных рыночных стратегий, чувствительных к росту волатильности.
Экономисты Недбанка (Nedbank) в недавнем отчете о возможных грядущих изменениях фокусируются на вопросах снижения ликвидности в финансовой системе. В частности, они описывают четыре источника ликвидности, которые либо застынут, либо иссякнут в 2018 году.
1) Нефтедоллары
Нефть была основным источником ликвидности, но ее цена достигла нашего целевого уровня, с 25 долларов до нынешних 61 доллара (+144%). Это повысило уровень долларовой ликвидности и улучшило глобальную финансовую ситуацию. Нефтедоллары можно охарактеризовать как расходы или вложения доходов нефтедобывающей страны (от экспорта нефти) обратно в долларовую финансовую систему. Более высокие остатки нефтедолларов обеспечивают мир долларовой ликвидностью и улучшают финансовые условия. В 2014 году, когда цены на нефть рухнули, остатки нефтедолларов стали отрицательными, что привело к дефициту долларов в финансовой системе, в результате чего доллар укрепился. Последующий рост цен на нефть привел к положительным остаткам нефтедолларов впервые за два года, а также к ослаблению доллара в 2017 году. Несмотря на то, что остатки нефтедолларов оставались значительно ниже исторического уровня, они тем не менее поддерживали финансовые рынки.
По мнению банка, нефтедоллары являются последним глобальным источником ликвидности.
2) Китай, и постоянная угроза того, что усилия властей по обузданию разросшегося теневого банковского сектора страны задушат кредитование:
Второй источник ликвидности, иссякание которого, по нашему мнению, негативно скажется на финансовых рынках, - это замедление кредитования в Китае. Существует прочная взаимосвязь между кредитным импульсом в Китае и ценами на сырье. Кредитование в Китае замедляется и замедляется (особенно в теневой банковской системе),...и эта взаимосвязь предполагает, что цены на сырье, вероятно, упадут в следующем году. Замедление роста цен на сырье не будет служить хорошим предзнаменованием для уровня долларовой ликвидности и глобальной финансовой системы.
3) Искажение спроса и предложения:
Третий источник ликвидности, который, по нашему мнению, теряет импульс, - это расширение балансов центральных банков. Просто для сравнения: ФРС никогда не превышала чистый годовой выпуск казначейских облигаций (коэффициент 0.8), тогда как политика «количественного смягчения» Банка Японии в 3 раза превышала чистую эмиссию, а в Европе - аж в 7 раз! Две трети выпуска государственных облигаций на 15 трлн долларов с 2010 года были выкуплены центральными банками. Подобные действия нарушили доходность облигаций, традиционную прогнозирующую способность кривых доходности, механизм ценообразования на рынке и премий за риск. В результате этих масштабных программ центральные банки лишили инвесторов ряда активов и вынудили их переключиться на инвестиции в рискованные активы и к распространенной практике carry-trade. Это помогло развивающимся рынкам. Другими словами, это не просто охота за доходностью для инвесторов, но и охота за активами, которые можно использовать в carry-trade.
4) Излишки ликвидности американского Минфина:
Четвертый источник ликвидности, который, по нашему мнению, будет терять импульс, - это избыточная ликвидность, косвенно предоставленная Казначейством США. С конца 2016 года наблюдался резкий рост долларовой ликвидности на 400 млрд долларов в связи с тем, что у Казначейства США не было возможности выпускать долговые обязательства для финансирования расходов правительства. Поэтому для этой цели ему пришлось использовать свои денежные остатки в ФРС. В результате, обычно неиспользуемые свободные денежные резервы попали в финансовую систему...и положительно сказались на состоянии рынков с начала 2017 года. Однако в 2018 году Казначейству США будет необходимо пополнить свои денежные остатки примерно на 420 млрд долларов, что снизит ликвидность в финансовой системе и негативно повлияет на спрос на рискованные активы.
В итоге, если указанные источники ликвидности иссякнут, волатильность активов может повыситься - со всеми вытекающими...