コラム：為替条項発言にも反応薄、歴史的円安から抜け出せない訳＝佐々木融氏

佐々木融　ＪＰモルガン・チェース銀行 市場調査本部長

［東京　１５日］ - ドル円相場の底堅さが続いている。１０月１３日にムニューシン米財務長官が日本との物品貿易協定（ＴＡＧ）を巡り、通貨安誘導を封じる為替条項の導入を求める考えを示したにもかかわらず、週明け１５日早朝の円相場は不気味なくらい落ち着いていた。

数年前までのドル円相場なら、早朝から１円くらい円高に振れていてもおかしくないニュースだ。

円高がかなり進んだ状況でのことなら理解もできるが、円は今、歴史的と言ってよいほど割安な水準にある。例えば、過去２０年間で米国のインフレ率は５０％も上昇しているが、日本のインフレ率はほぼ横這いだ。何かしらの「財」を中心に考えた時、その「財」に対して米ドルは５０％減価した一方、円の価値は変化しておらず、米ドルは円に対して５０％減価している。

それにもかかわらず、現在のドル円相場は２０年前と同じ水準にある。つまり、米ドルの対円に対する価値の低下がドル円相場に反映されていないのである。米財務省も指摘しているように、円の実質実効レートは過去２０年間の平均に比べて２０─２５％程度割安な水準にある。

＜円が上昇しない３つの理由＞

歴史的な最安値圏にある円相場が上昇しない背景には、日本からの根強い対外投資フローと、原油価格の急上昇による貿易収支の悪化、「歴史的」とまでは言えないまでも、２００７年以来１１年振りの水準まで拡大している１０年債の日米金利差という３つの組み合わせが影響しているのではないかと考えている。

まず、今年の日本企業による対外直接投資は昨年の１６兆８０００億円を上回り、２年連続で過去最高を更新する可能性がある。外貨で資金調達したり、為替リスクをヘッジしていることもあり、実際の円売り額は対外直接投資の半分程度とＪＰモルガンは推定している。それでも円売りはかなりの額に上る。

特に対外直接投資に絡む円売りは、対外証券投資に絡むものと異なり、マーケットが多少不安定になっても止まることがないため、根強い円安圧力につながりやすいと考えられる。

また、公的年金を運用する年金積立金管理運用独立法人（ＧＰＩＦ）がリスク資産への投資を積極化させた１５年以降、日本の投資家による対外証券投資に絡む年間の円売り額は推計で平均２０兆円程度に膨らんでいる。（１０─１４年度の年間平均は５兆円程度）。今年も同様のペースで円売りが続いているものと考えられる。

さらに、ここに来て無視できなくなってきているのが貿易収支の悪化である。

日本の貿易収支は北海ブレント先物がおおむね１バレル＝１００ドル以上で高止まっていた１１年から赤字に転じ、年間の赤字額は１４年に１０兆円に上った。１１年から１４年までの貿易収支悪化のおよそ半分はエネルギー価格の急騰で、残りの半分はアジアからの輸入急増で説明できる。ＪＰモルガンは、１２年１１月の衆議院解散前後から始まったアベノミクスで急速に進んだ円安の主因は、貿易収支の急激な悪化であった可能性もあると考えている。

今年の日本の貿易収支（国際収支ベース）は足元の原油価格急騰により、昨年、一昨年の５兆円前後から２兆円台へと半分近くに急減するとみられる。ＪＰモルガンでは「前年の貿易収支」と「今年の日米１０年金利差」を変数にして、今年のドル円相場を予測するモデルを参考にしている。

それによると、当社の予想通り今年の貿易収支が２兆８０００億円となり、来年の日米１０年金利差が３３０ベーシスポイント（ｂｐ）（日本の１０年金利が２０ｂｐ程度と想定すると米１０年金利は３．５％まで上昇）まで拡大すると、来年のドル円相場は１２０円台まで上昇する計算になる。

日本の貿易収支が１０兆円の赤字に悪化した１４年、日米１０年金利差は２００ｂｐ前後にとどまっていた。また、対外直接投資は１２兆円台まで膨らんでいたものの、円売りを伴う対外証券投資はさほど活発ではなかった。そうした中でドル円は１２６円の手前まで円安が進んだ。

今の貿易収支は当時ほど悪化していないが、日米１０年金利差は３００ｂｐを超え、さらに拡大しそうだ。対外直接投資は過去最高を更新する可能性があり、対外証券投資も活発な状況が続いている。

前述の通り、円は歴史的な最安値圏にある。しかし、資本フロー、貿易収支、日米金利差の組み合わせに鑑みると、対米ドルでもう一段の円安があってもおかしくないと言える状況かもしれない

（本コラムは、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。

＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。

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