【中信商业|医美】昊海生物科技调研纪要：骨科产品为基石，医美产品为明星，眼科产品寻突破

周羽、徐晓芳零售行业历史报告

昊海生物科技调研纪要

骨科产品为基石，医美产品为明星，眼科产品寻突破

要点总结

1. 业务聚焦：公司聚焦于“体内植入、可吸收生物材料”细分领域，包括骨科、整形美容及创面护理、眼科和止血防粘连四大业务板块；其中，骨科产品为基石、医美填充剂为明星品类、眼科产品为突破口。

2. 可持续增长：完善的现有和在研产品梯队、较高的（60%+）的三类医疗器械占比是公司减少医改降价冲击，维持高毛利率，实现可持续增长的关键。

3. 突破口：着眼于眼科手术高值耗材及诊治设备的产业整合；拟以白内障核心耗材人工晶状体为突破口，通过国际、国内立体化并购、技术融合实现进口产品替代。

4. 业绩前瞻：预计2016年营业收入增速约20%（2016H：19.1%），净利润（不含汇总损益）增速20%~25%（2016H：25.1%）。

纪要正文

公司介绍

昊海不是一家纯粹医美概念的公司，涉及的几个治疗领域占比都比较平均。医美原先占比很小（不到1%），2014年随着海薇上市开始逐步扩大，2014年医美收入贡献2000多万，2015年达到8000多万，2016H接近去年全年水平。昊海在上海医药行业尤其是生物科技圈子里小有名气，但是全国范围来看确是一家很新的公司。公司成立于2007年，成立之初仅是一家平台公司，以透明质酸作为主线，收购了几家行业内的公司。医用透明质酸制剂在国内始于90年代中期，当时还没有美容整形类产品。全国共有6家企业从事透明质酸生产，4家在上海，其中1家（上海华源松江厂）后来成为了昊海的母公司、2家成为了子公司（上海建华、其胜生物）。收购之后通过整合（2008-09年），2011-12年逐渐收获成效。

产品线方面，收购之初以透明质酸为主，逐步发现主要的原材料除了透明质酸之外，还有一个具有独家技术的是血溶性几丁糖，这两者加上当时在研发的胶原蛋白都是可吸收、体内植入的生物材料，除了两个报成药品，其他都是三类医疗器械。经过梳理之后，公司将自身定位在体内植入、可吸收生物材料这个细分领域。该领域从最早的进口产品开始发展近20年，可吸收材料比永久性例如骨科植入起步地更晚一些，当前规模不大，但是前景很好。产品线的四大板块也随之形成：骨科、整形美容及创面护理、眼科和止血防粘连

公司2015年4月30日在港交所上市，从启动到挂牌历时8个月。

2016H公司业绩总体情况良好，药品收入占比约30%，主要集中在骨科的玻璃酸钠以及表皮生长因子，剩下的都是器械。药品相关的政策对公司有一定影响，例如上半年骨科收入下滑就是药品降价造成的。玻璃酸钠是公司当前收入最大的单一品种（2016H：26.3%），所以其价格下降会对影响整个骨科板块的收入情况。我们其实是一家生物材料公司，集中在做下游制剂以及终端产品，覆盖的领域包括骨科（粘弹剂市场份额达到34%）、眼科（粘弹剂常年第一，市场份额40%+）、防粘连（常年第一，市场份额50%+，不过市场仍处于初始阶段）和美容整形（市场发展很快，但仍不成熟）。中国在美容整形玻尿酸领域有13个注册品牌，但参与的企业水平还不够高，行业仍处于低水平竞争阶段，需要高水平公司来把这个市场在规范程度上做得更好，其发展速度会更快。由于产品供应少、终端比较乱，美容整形市场未来还有很大的不确定性，不过玻尿酸在经历了20年临床应用的检验，不同于一般流行趋势的产品，只要产品正规，就会有市场。

Q&A

Q1：2015的，公司骨科、眼科、防粘连市占率分别已达到34%、40%+、50%+，都已较高，后续发展是否依赖于市场扩容？在研产品梯队？

A：这三个领域有一些共性：市场巨大、渗透率低。以骨科关节腔的人工关节液举例，最早进入中国的是意大利品牌，大概在90年代初，目前已消失，后来是日本品牌。该产品在中早期治疗阶段具有不可替代性，但在中国应用比例还比较低。中国有8000多万骨关节炎患者，但是接受治疗的人数仅200多万。原因在于骨关节炎大部分是由于年龄因素造成的，中国老年人对于由于衰老带来的疾病持被动接受的心态，没有主动治疗意识。骨关节炎人工关节液属于病程改善药，因为骨关节炎发病是不可逆过程，无法治愈，只能延缓。如在发病早期以良好方式介入的话对生活影响不会太大，但消极被动应对的话患者最终有可能丧失行动能力。

人工关节液产品在中国和日本被定义为药，在欧美被定义为器械。这个产品治疗方案很简单，就是把原先关节腔炎性积液抽出来，把人工关节液打进去就好。每个星期注射一次，一个疗程共五次，维持时间可达6个月，患病早期阶段的话有效期可以达到1年。但是由于百姓对其认知、医疗资源（护士无权注射该产品，而骨科医生数量有限）有限，目前公司该产品1年的销量大概300-400万支，全国所有厂家（进口+国产）也仅销售了1000万支，按照一个疗程5支计算，仅能满足200万患者的需求，而日本每年该产品的注射数量在4500万只左右。

所以如果单靠市场自然发展，每年的增长率可能低于10%，需要靠企业来做市场培育。市场培育的时间点很重要，并且需要龙头企业出来带头，患者的意识有待提高。骨关节炎是金字塔式的疗法，早期口服消炎药、中期补充额外关节液、晚期置换关节，置换关节在美国做得很多，在中国由于价格高昂，当前市场规模很小。公司玻璃酸钠人工关节液单品过去几年的CAGR20%+，今年收到招标影响价格下降15%左右，但是销量持平、略有增长。

昊海已经度过生存期，未来在于如何调整产品组合维持比较高的毛利率。毛利率不太可能往上走了，除非推出新的产品或独家产品，比如说玻尿酸二代产品上市、医用几丁糖的骨关节炎治疗产品。全世界治疗骨关节炎都是注射玻璃酸钠，公司可以使用医用几丁糖（奇特杰），而且拥有在中国的唯一一张三类器械认证。药品肯定会招标、会降价，但器械目前不会，因为自主定价，昊海的医用几丁糖（奇特杰）的定价是500多元/支，普通的玻璃酸钠注射针剂在100~200元。

Q2：不同品类的毛利率是多少？

A：产品都是共线生产，毛利率无法分开来计算，平均是83%。相对来说，医用几丁糖、海薇、胶原蛋白高于平均，医用几丁糖在83%-90%。眼科产品最低，毛利率在75%左右。

Q3：目前原料采购情况？

A：外部采购是2012-13年的事情，目前已经开始自己做，最早从日本企业、华熙买过原料，随着华熙进入终端市场，公司自身的原料生产基地逐步投入使用，未来公司有望成为原料供应商。目前原料生产基地以内部供应为主，公司主要生产医药级原料，但必须强调的是昊海永远把自己定位于终端产品的生产企业。

Q4：如果要供应其他终端产品生厂商原料，是否要拿批文？

A：供货给三类器械商没有强制要求，供给药品生产商的话必须要原料药证或辅料药证。华熙有细菌发酵法的唯一一张批文，鸡冠提取法国内有两张，一张在昊海，另一张在上海景峰。

Q5：鸡冠提取法是否比发酵提取法更纯更好？

A：终端应用角度来讲，终端制剂没有根本差别，只是说鸡冠提取法相对生产成本更高，工艺略微复杂。药证上的制备方法不能随意更改，如果工艺方法改变的话得重新申请药证。公司的一半产品用鸡冠法，一半用发酵法，我们新建的生产基地使用发酵法。HA原料药卖给器械类生产企业的话不用申请批文，不过有批文的话会更好，因为有药监局给企业背书。

Q6：医用几丁糖和玻璃酸钠注射剂疗效上的差别在哪？

A：医用几丁糖的持续时间更长（几丁糖半衰期7-10天，玻璃酸钠2-3天），疗程注射次数更少（3次，每次间隔2礼拜），本身带有止血抗菌的作用。二者都是天然提取物质，玻璃酸钠是从公鸡的鸡冠中提取，几丁糖是从深海虾壳中提取。我们关于几丁糖的技术优势在于可以把天然酸溶性的物质做成水溶性，改性之后可以应用于体内。

医用几丁糖市场打开速度不如海薇，因为进入每个省份都要报物价、协商医保问题，目前该产品已打开6、7个省，去年的收入全部来自北京、上海。

Q7：几丁糖产品的壁垒？

A：最大的壁垒是注册证，要想注册这款产品的话5年之内不太可能。专利方面公司有制备技术方面的专利，但是没有发明的专利。

Q8：眼科手术终端的集中度如何？

A：我们现在关注的最大病种是白内障，白内障发病率甚至比骨关节炎更高，所有人都难以避免。白内障手术每年在中国也仅有200万例，但白内障的患者数量也达到8000多万。残联提供的免费白内障治疗中部分产品由公司全权供应，但每年仅20-30万盒左右（占公司产量的10%左右），大量的患者依然无法得到免费治疗跟据卫生部数字，2014年中国每百万人口接受白内障手续仅有1400例，但是印度是6000例，发达国家是9000例。现在用的人工晶体都是海外进口的，价格昂贵。医保报销比例针对便宜晶体大概70%-80%，而进口晶体价格（3000-15000元）几乎需要全部自行负担。

民营眼科的成长，公立医院手续方式的改变正在比较快地提高手术量，但是跟庞大的患者数量相比仍旧不足，所以这是目前中国面临很大的一个问题。

国内人工晶体市场目前在中端产品上存在断层，国内企业在该级别上连1%的市场份额都没有，这也是我们要做联合并购的原因，争取实现在中、低端产品的产能和技术，供应中、低端市场；海外并购覆盖中高端市场。

Q9：眼科并购进展如何？是否有合适标的？是否依赖国际投行寻找潜在收购对象？并购的估值？是否有考虑代理的方式？

A：公司主要依靠自身业内资源，国际大行帮助有限，因为有很多专业的公司可能不是大公司也不是上市公司。全世界在中国有人工晶体销售的公司昊海已经接触了60%，现在进展还没有到可以公告的阶段。世界人工晶体的生产商主要集中在美国、欧洲和日本。

按照整个对价来算，小的国内标的大概是几千万人民币，大的海外标的价格在1-1.5亿美金。从PE的角度来讲，公司可以接受15倍以内的标的。但是公司主要关注点不在估值，而在于资源融合之后可以带来什么价值。预计2016Q4-2017Q1并购方面会有进展，该领域的并购需要时间去建立信任，并不是有钱就可以，目前在谈的公司昊海4、5年之前就开始接触了。

因为公司有技术诉求和延伸产品开发诉求，只拿产品的经销权是不够的。公司喜欢产业链并购，也就是有控制力的并购。

Q10：公司今年大部分营销费用主要投入到海薇上了？

A：每个事业部都有营销预算。骨科是昊海的基础，海薇是当前阶段的明星产品，公司目前的并购都集中在眼科领域，以海外联合并购为主。公司看好眼科市场，重点关注高值耗材（眼科四大领域：手术类耗材、日常护理、眼科用药和设备）。

Q11：玻尿酸新品上市进度？

A：一代海薇的产品弹性模量高，粘性模量高，塑形效果好。第二代产品计划年内上市，持续时间可以提升40%+；第三代产品（线性产品）针对皱纹，希望2017年能够推出。目前一代海薇供医院的价格在400元左右。

Q12：海薇的的销售体系？

A：直销和经销商两种模式都有。经销商做得话我们直接做医学和市场，经销商主要负责医院开发和维护，两种模式在收入结构上有巨大差别。公立医院产出比较小，主要市场还是在民营医院这一块，经销商也主要指针对民营医院的经销商。完全自己做也不是好的方式，因为成本、风险高，覆盖力度不够，一线跟踪很重要：医院随时可能和别的品牌做促销活动，进货会受影响。

Q13：公司海薇的增速明显高于行业平均，原因有哪些？是否采取了比较激进的营销方式？

A：首先海薇产品质量过硬，产品特点显著，主打塑形，安全性、有效性、稳定性、均一性都比较好。海薇不具备先发优势，也并没有采取大幅降价方式来抢占市场份额，从去年到今年出厂价格丝毫未变，完全依靠量的增长。毛利率95%到90%的下降是前年到去年发生的，因为全行业的出厂价格都在下降，海薇也没有例外。

其次海薇在市场营销的手段和策略方面更接地气，市场和医学团队的配合非常好。海薇团队分为4个小的队伍：医学队伍（上市前后临床观察和学术推广）、市场队伍（营销和策划）、商务队伍（管理经销商和部分公立医院的招标）和销售队伍（直接和各大连锁集团建立联系）。大的私立院线已经覆盖超过90%，仅剩下2家集团和超过10家连锁尚未覆盖。

最后，私立医院所有销售都是现款现货，只对大的集团有30天的账期，公立医院有30-50天账期，经销商完全现款现货。应收账款周转天数在50天，处于比较健康的水平。目前整体直销比例从21%提高到26%，剩下都是走的经销商渠道。

Q14：防粘连市场情况？以及公司产品有哪些？

A：临床医学专家的角度，最推荐的是透明质酸防粘连，国外有做成透明质酸膜的，我们有做HA凝胶、溶液，其次推荐的是核聚糖类的产品，我们对应的是几丁糖类的产品，有保护液、凝胶，最后还有其他的一些化学合成材料，但是生物相容性没有这两类材料好。我国每年4000多万例手术，只要有创伤就可能出现粘连，其中会造成治病性粘连带来术后不良反应的手术比例能达到约三分之一，但目前国内会使用防粘连材料的手术仅有200-300万例。防粘连市场教育仍是个非常漫长的过程，该教育尚需从医生开始。该领域昊海市占率第一，协和第二，石家庄亿生堂第三。

Q15：公司四大领域发展都很不错，最大的优势在哪里？

A：一是产品品质和后续产品开发能力；二是公司的营销的管理做得比较好，坚持直销与代理商相结合的方式，全国覆盖将近7000家医院，三级医院覆盖率达到90%，二级接近50%，这个是靠自身不到200人的队伍以及全国1300家经销商做到的；其他的优势还有规模化生产的效率，虽然管理上与国外一流企业还有差距，但硬件投入全球领先，生产全过程采用无菌控制。

----------------------------------

中信商业团队

周羽

商业零售行业首席分析师

Tel：(8621)20262125

Mobile（同微信）：(86)1358559 9770

Email：yu_zhou@citics.com

徐晓芳

Tel：(86755）23835427

Mobile（同微信）：(86)1868033 8069

Email：xuxiaofang@citics.com

刘娜

Tel：(8610)60836756

Mobile（同微信）：(86)1521059 9766

Email：naliu@citics.com

----------------------------------

特别声明

本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

继续滑动看下一个