2017巴菲特致股东信全文精读(上）

北京时间2月25日晚，沃伦·巴菲特发表一年一度的致股东信。在今年的致股东信中，巴菲特谈了年度投资、重点持股及行业、美国经济前景、移民等话题，提及以下观点：

2016年咬了一大口苹果 赚了16亿；  

大笔买入航空股；

看好美国经济前景；

美国伟大的关键因素是移民；

鼓励公司回购股票；

以下为致股东信全文上篇，下篇同见本期（小标题为编者增加）：

伯克希尔过去52年账面价值年增幅19%，实际价值更高

致伯克希尔哈撒韦公司的股东：

2016年伯克希尔·哈撒韦公司净值大增275亿美元，公司A级和B级股票每股账面价值的涨幅都达到了10.7%。在过去的52年时间里(自现有管理层接管公司之后)，公司每股账面价值已经从19美元涨至172108美元，综合年增幅达到19%。

在这52年里的前半段时间里，伯克希尔·哈撒韦公司的净值基本相当于企业自身的固有价值，其中原因正是由于公司大多数资源都以市场化债券的方式存在(这种债券的价值通常情况下会被重新估值。如果它们被出售，卖家所需负担的税赋较少)。在华尔街，伯克希尔·哈撒韦的资产负债表都采用逐日结算的办法进行统计。

到了20世纪90年代早期，我们关注的焦点转移至对其他企业的完全持有，这一策略使得公司经营情况和资产负债状况的联动机制被实质性地解除了。

值得注意的是，上述联动机制的解除主要原因在于被称为GAAP的会计准则的实施。这一要求企业必须遵守的准则，同此前我们利用市场化债券对企业价值进行管理的办法较为不同。

特别强调的是，我们所拥有的企业在遭遇亏损情况愈发明显之时，其作为一个“失败者”的价值需要被业绩报表中被“减计”。相反，作为“胜利者”的企业价值从来不会被多估。

我们已经经历过两种后果：在合并案已经基本敲定时，当我说同意时，公司对其他企业的收购往往会出现意料之外的结果。我们会做出一些十分低调的收购决定，而我给出的收购价格要比被收购企业的实际价格高出很多。这样一来伯克希尔·哈撒韦的账面价值就会出现减计的情况。

在过去我们所实施的一系列收购行动中也出现过一些赢家，其中有少数是规模较大的企业，但他们业绩却并未出现减计的情况。我们对上述不对称的会计准则并无反对。然而当经历过一段时间之后，伯克希尔·哈撒韦公司的实际价值和账面价值之间就会出现一定的差异。今天，我们所投资的成功产品为公司带来了大规模、持续增长且无记录的业绩增长，由此公司的实际价值已经远远超过账面价值。上述情况在伯克希尔·哈撒韦公司所投资的地产和伤亡保险公司以及其他大规模投资对象中都存在。

随着时间的流逝，伯克希尔·哈撒韦股价向着公司的实际价值发展，这也就解释了为何在52年之后公司的市值远远超过账面价值。

伯克希尔后期模式：通过持有公司而使公司价值提升

我们希望达成的目标是：

伯克希尔·哈撒韦公司副主席、我的搭档Charlie Munger和我都预测公司每股正常的收益能力将会呈现每年增长。受目前美国经济疲软的影响，现阶段伯克希尔·哈撒韦的实际收益将会有所下跌。

与此同时，尽管公司在美国市场投资的大部分企业都业绩良好，但包括保险在内的一些大型投资对象都会出现收益下降的情况。

我们的工作就是帮助公司业务实现大踏步的增长。作为你们投资的管理人，伯克希尔·哈撒韦的董事会成员一定会竭尽全力保护所有的投资收益。

2015年和2016年内，伯克希尔·哈撒韦均夺得美国企业美元收益保有量第一名的桂冠，其收益要比排名第二的企业多出数十亿美元。

在一些时候，公司的盈利能力曾经出现衰弱。查理和我没有能够将公司收益过度放大的能力，而在面对阻碍投资收益增长的障碍时，我和他将会采取适当的措施加以应对。

每隔大约十年时间，经济环境就会出现恶化。但随之而来的也有挣钱的良机，这时候我们是绝不会无动于衷的。

伯克希尔·哈撒韦从一家通过投资行为获得大部分利益的公司逐渐转移至通过持有公司而使得后者价值提升。早些时候，我已经解释过这一过程。

尽管行事谨慎，我还是犯过错误。1993年时我花了4.34亿美元收购Dexter Shoe，然而这家公司的价值迅速归零。然而事情变得更加糟糕，我在购买Dexter Shoe时使用了我所持有的伯克希尔·哈撒韦股票，我把25203股交给了Dexter Shoe的持有者，这些股份截止2016年底价值已超过60亿美元。

1996年初我们收购了GEICO一半的所有权，这是一笔现金交易，由此伯克希尔·哈撒韦对GEICO的投资方式从投资组合转变为全持有经营。在这之后GEICO也逐渐成长为我所认为的全球顶级的地产和伤亡保险业务企业。

不幸的是，我在1998年晚些时候完成对GEICO的收购之后竟愚蠢地使用伯克希尔·哈撒韦的股份去收购General Reinsurance公司。在早期出现了一些问题之后，General Reinsurance成为我们所投资的对象中表现优异的保险企业。

我在收购General Reinsurance时为筹集资金发行了272200股伯克希尔哈撒韦股票，这是我犯的一个严重错误。上述行动使得伯克希尔·哈撒韦的流通股股份增长了21.8%。我的错误行为使得公司股东的付出要比他们获得的更多。

2000年初期，我购买了MidAmerican Energy76%的股份来补偿伯克希尔·哈撒韦在General Reinsurance交易中的亏损。MidAmerican Energy是一家管理层拥有丰富经验的的公用事业公司，他为我们带来了蕴含盈利和社会意义的商机。

对MidAmerican Energy的收购也是采用的现金方式，在此基础上：1、继续加强我们保险投资方面业务发展;2、对非保险领域的企业进行积极的收购进而实现投资的多样化;3、使用内部产生的现金来进行交易。

在1998年之后的时期，伯克希尔·哈撒韦债券和股票的投资组合持续扩大，由此也为我们带来丰厚的投资回报。上述回报为我们在收购其他企业时提供了坚实的资金保障。尽管方式不寻常，但伯克希尔·哈撒韦在资金获得方面采用的双管齐下的方式为我们在投资决策时提供了实实在在的优势。

以下是我们自1999年业务重新定向以来的金融交易记录。在这18年里，伯克希尔·哈撒韦公司流通股股价仅涨了8.3%，而大多数的增长发生在我们收购伯灵顿北方圣太菲铁路公司时。我很高兴地说发行股票很有意义。

我们的预期是投资将继续产生大量收益，尽管就时间而言是完全随机的，并且这将为我们后续的收购活动提供大量的资金。与此同时，伯克希尔·哈撒韦优秀的首席运营执行官们(主管)将致力于增加他们所管理的各项业务的收益，有时候他们会采取补强型收购方式来促进增长，通过避免增发伯克希尔公司股票，改善性收益的任何增长都将转化为每股收益。

看好美国经济长期发展：

制度、创新、生产力发展、企业家精神、资本

我们为促进正常化每股收益大幅增长所采取的措施也得到了贯穿于我们整个管理生涯的美国经济活力的帮助。如果要用一个词来总结我们国家的成就，那就是奇迹。从240年前的零起点开始，美国人已经将人类创造力、市场系统、富有天赋和野心的移民以及法律法规融合在一起实现了超出我们先辈们梦想的富足。

你不一定要成为一个经济学家才能理解我们的体系怎么工作。看看你的周围:7500万套自有住房、肥沃的农田、2.6亿辆汽车、超高效的工厂、伟大的医疗中心、满是智囊的大学，应有尽有。它们都代表着美国人从1776年以来所获得的净收益，那时土地贫瘠、生态原始且产出微薄。从零开始，美国积累了总额高达90万亿美元的财富。”

当然，那些有车有房以及拥有其他资产的美国人们往往为了买这些负债累累，这也是事实。然而，如果一个美国人违约，他或者她的资产并不会消失或者丧失其可用性。通常，所有权会转给借贷机构，之后该机构再转卖一个美国人买家。我们国家的财富仍然完好无损。正如格特鲁德-斯泰因指出得那样，“钱总在那里，只是装钱的口袋不断变化”。

总之，这就是我们的市场系统，一个经济上的交警，指挥着创造了美国富足的资本、脑力和劳动力的流动。这个系统还是利益分配过程中的主要因素。此外，政府通过联邦、州和地方税务机关进行的重定向决定了一大部分财富的分配。

例如，美国已经确定那些处于盛年的公民应该帮助老者和年幼者。这类形式的帮助有时被称为“权利”，通常被认为应该应用于老者。但是不要忘了每年出生的400万婴儿，他们有权利接受公共教育。这一社会投入大多由当地政府提供资金，每个婴儿大约花费15万美元。这部分年度总开支超过了6000亿美元，大约相当于国内生产总值的3.5%。

然而我们的财富可能被分为好多部分，你们所看到的十分惊人的一大部分几乎完全属于美国人。当然，外国人也拥有我们财富的一部分。然而这一部分对于我们的国家的资产负债表无足轻重：我们的公民拥有的海外财富在价值上完全与之相当。

我们应该强调一点，早期的美国人既不会比他们之前几个世纪辛苦劳作的人们更聪明，也不会更努力工作。但是这些富有冒险精神的前辈们创造出了一个能够挖掘人类潜能的系统，他们的后辈也能在这个基础上继续创造。

这一经济创新将源源不断地增加我们后代的财富。当然财富堆积过程总会时不时被打断一段时间。然而，它将不会被停止。我将重复过去我已经说过的话，并且在未来也会重复说——现在出生的美国人是美国历史上最幸运的一代人。

美国的经济成就已经为股东们带来了惊人的利润。在20世纪，道琼斯工业平均指数从66点涨至11497点，实现了17320%的资本收益，其中大部分得益于稳定增加的分红。这一趋势将持续下去——截至2016年底，该指数又增长了72%至19763点。

美国企业和一揽子股票在未来将必定更有价值。创新、生产力发展、企业家精神和富足的资本都将有所帮助。无处不在的怀疑论者们可能通过宣传他们的悲观预期而发迹。但是如果他们按照他们宣传的废话行动，那么只有上帝才能帮助他们了。

当然，许多公司将被甩在后面，一些公司将倒闭。这些企业被淘汰是市场活力的结果。而且，未来将偶尔发生市场大幅下跌甚至恐慌，这将对所有股票产生实质性影响。没人能告诉你们这些冲击将何时发生。我做不到、查理做不到，经济学家们也做不到，媒体更无能为力。纽约联储的梅格·麦康奈尔曾贴切地对这一恐慌现实进行了描述：“我们花了很多时间寻找系统性风险，然而事实上它倾向于找我们。”

在这样可怕岁月里，你们应该牢记两点：首先，大范围的恐慌是作为投资者的你们的朋友，因为它会提供物美价廉的资产；其次，个人恐慌是你的敌人。这是毫无必要的。那些避开高的成本和不必要成本、持有许多大型、适当筹资的企业股票并坐等较长一段时间的投资者们将必定能够获得不错的收益。

至于伯克希尔公司，我们的规模使我们不大可能创造出卓越的业绩：随着资产增加，未来收益将下滑。但是，伯克希尔旗下的好企业以及该公司坚不可摧的财务实力和以股东利益为出发点的企业文化，应该能创造出良好的业绩。我们不会满足于更少。

股票回购：关注内在价值

在投资世界，有关股票回购的讨论往往变得很激烈。但是我曾经建议这场辩论的参与者们深吸一口气，评估回购的必要性并没有那么复杂。

从退出股东的立场出发，回购往往带来好处。虽然这些回购活动的每日影响通常很小，但是对于一个卖家而言市场上多一个买家总是更好的。

然而，对于持续股东，回购只有在股票被以低于内在价值的价格购买时才有意义。当遵循这一规则时，剩下的股票将获得内在价值的即时增长。考虑一个简单的类比：如果一家价值3000美元的企业有三个平等合伙人，其中一个人持有的股权被以900美元的价格买走，那么剩下的其他两个合伙人持有的股权将各自实现50美元的增长。如果退出合伙人得到了1100美元，那么剩下的两个合伙人将分别损失50美元。同样的计算可以应用到企业和它们的股东上。因此，“回购行为对于持续股东而言是价值增加还是价值破坏”的问题完全取决于回购价格。

所以，企业回购股票公告几乎从不会提到回购上限价格，这点令人费解。如果一家公司管理层要收购其他公司，那么情况就一定不会是这样的。价格将总是影响买或不买决定。

当首席执行官们或董事会将回购自己的公司的流通股时，他们看起来往往注意不到价格。如果他们管理一家有着几个股东的私企且评估买断其中一位股东的股权是否明智时，他们是否有类似的表现呢?当然不会。记住回购不应该发生的两个时候是很重要的，即使该公司的股价被低估了。

一个是当一家企业需要所有可用资金来维持或者扩张其运营而进一步增加债务很麻烦时，这个时候资金的内部需要应该优先考虑。这一例外状况需以企业在做出必要开支后拥有光明的前景为前提。

第二种例外状况在企业收购行为提供了比回购被低估股票更大价值时成为现实。很久以前，伯克希尔经常不得不在这两个方案中做出选择。按照我们目前的规模，这一问题不大可能出现。

我的建议——在讨论回购前，首席执行官和董事会应该站起来做出一致声明“在一个价格上这么做是明智，在另一个价格上就是愚蠢”。

概括下伯克希尔自己的回购政策：我被授权以低于账面价值的120%购买大量伯克希尔的股票，因为我们的董事会已经总结出按照这一价格水平购买能够给持续股东带来即时且实际的利益。我们估计，120%的账面价值远低于伯克希尔的内在价值，因为内在价值的计算并不精确，所以这一价差是恰当的。

赋予我这一权限并不意味着：我们将维持股价处于120%比率的水平。如果这一水平达到，我们将试图把“以增值价格进行有意义购买”这一愿望和“不要过度影响市场”这一目标融合在一起。

迄今为止，回购我们的股票被证明是很难的事情，因为我们已经明确描述了我们的回购政策，也已经表达了我们的观点“伯克希尔的内在价值远高于120%的账面价值”。如果是这样，那也没关系。查理和我更愿意看到伯克希尔·哈撒韦股票以和内在价值相差无几的价格出售，而并不希望它们以不合理的高价或者太低的价格出售。拥有对他们的购买行为感到后悔的股东并不有趣。而且，折价买断合伙人的股权也不是令人满意的赚钱方式。尽管如此，市场环境也可能创造出“回购将使持续和退出股东同时受益”的情况。如果是这样，我们将做好行动准备。

这一部分的最后一个发现：随着回购话题越来越热门，一些人们已经接近于称之为反面的，认为它们是转移了生产所需资金的企业罪行。根本不是这样——美国企业和私人投资者们都拥有大量资金，期望其被有效利用。这些年我并没有看到任何诱人的项目因资金缺乏而夭折。

保险：金融实力和业务模式是护城河

现在让我们看看伯克希尔·哈撒韦各种各样的业务项目吧，从我们最重要的部门保险开始。

保险业的财险部分一直是自1967年我们斥资860万美元收购国民保险公司和国家消防和海洋保险公司以来推动我们发展的引擎。现在国民保险公司按净值计算是全世界最大的财险公司。

我们被财险业务吸引的原因之一是其金融特征：财险公司提前收到保险费，之后再支付理赔金。在极端情况下，例如理赔产生于接触石棉，款项支付可以延续好几十年。这种现在收以后付的模式使得财险公司持有大量流动资金。与此同时，保险公司能够出于自己的利益进行投资。虽然个人保单和索赔变化不定，但是保险公司持有的流动资金往往较保险费保持相对稳定。其结果是，随着企业发展，流动资金也增长。至于如何发展，如下图所示：

我们最近签了一份大额保单，能够将流动资金增加至超过1000亿美元。除了一次性增加外，政府雇员保险公司和数个专门项目的流动资金将必定大幅增加。然而，国民保险公司的再保险部门却是大型径流合同的当事人，其流动资金必定一路下滑。

我们可能早晚都要经历流动资金下滑。如果这样，那么下滑将是逐渐的，每年至多不会超过3%。我们保险合同的本质是我们从不会受到一定金额资金的立即或近期需求的影响，即使该数额资金对我们的现金资源至关重要的。这一结构是经过精心设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的重要部分。它将永远不会受到损害。

如果我们的保费超过了我们开支和最终损失的合计数，那么我们的保险业务将登记承保利润，从而增加流动资金创造的投资收益。当赚到这样的利润时，我们将享受自由资金的使用，更好的是，持有它们都获益。

不幸的是，所有保险公司都想要实现这一幸福结局的愿望造成了竞争激烈，有时使得整个财险行业一边承受保险损失一边运作。

实际上，这一损失就是保险行业持有流动资金付出的代价。竞争动态几乎确保了——尽管所有保险公司享有流动收入，但是整个保险行业将继续其“以有形资产回报率低于正常值以下的水平获取收益”的糟糕表现。

这一结局因现在存在于全世界的极低利率政策而变得更加确定。几乎所有财险公司的投资组合都集中于债券，由于这些高收益的传统投资的成熟及其被收益微薄的债券取代，流动资金的收益将持续减少。出于这个和其他原因，未来十年保险行业的业绩将不及过去十年创下的纪录，这是毋庸置疑的事情，尤其对于那些专门从事再保险的公司。

然而，我却看好我们自己的发展前景。伯克希尔无与伦比的财务实力允许我们在投资上更加灵活，而不仅仅局限于那些财险公司通常采用的投资方式。我们拥有许多投资选择，这是我们的一大优势，而且它们也提供给我们许多机会。当其他同类公司受到限制时，我们的选择却增加了。

更重要的是，我们的财险公司拥有卓越的承保业绩。伯克希尔现在已经连续14年实现承保盈利，期间我们的税前收益已经达到了共计280亿美元。这样的成绩并非意外事件——我们所有的保险经理们每天都密切进行严格的风险评估，他们都知道尽管流动资金很有价值，其优势也可能被糟糕的承包业绩埋没。所有保险公司都口头表达过这一观点。而在伯克希尔，这是一个信仰，就像旧约圣经那样的。

因此我们的流动资金如何影响内在价值呢?当分析师们计算伯克希尔·哈撒韦的账面价值时，我们全部流动资金就被当作债务进行扣除，就好像我们明天就要将这笔钱付出去，可能无法填满那样。但是将流动资金视为典型债务是一个重大错误。它应该被视为周转资金。每天，我们支付旧的赔偿金和相关费用，2016年超过600万份索赔申请，总金额270亿美元，这无疑减少流动资金。当然可以肯定的是，我们每天签下新的保险合同，从而增加了流动资金。

如果我们的周转金是零成本且长期的，我相信它将是这样的，这一负债实际值就远低于会计意义上的负债值。欠下将永远不会离开房子的1美元与欠下明天就将出房门且不能被取代的1美元，是两码事。然而这两种类型的负债在美国通用会计准则下被平等对待。

我们购买保险公司时产生且被计入我们账面价值的155亿美元善意资产抵消了该夸大了的负债的一部分。在很大程度上，该善意代表着我们为我们保险运营产生流动资金的能力支付的价格。然而善意的成本与其真正价值无关。例如，如果一家保险公司承受着大量且长期的承保损失，那么其账面上的任何善意资产都应该被视为毫无价值，不管其最初成本是多少。

幸运的是，这并不是对伯克希尔·哈撒韦的描述。Charlie和我相信我们保险善意的经济价值远超过了其历史账面价值。实际上，我们保险业务所承载的全部155亿美元善意早在2000年就存在于我们的账面上，当时流动资金为280亿美元。现在我们的流动资金已经增加了640亿美元，而这一增长却丝毫也没有反映在我们的账面价值上。

这一没有记录的资产是我们相信伯克希尔·哈撒韦的内在业务价值远超过其账面价值的主要原因。

伯克希尔极具吸引力的保险经济学之所以存在，仅仅因为我们拥有一些了不起的经理，他们进行严格的运作，在大多数情况下采用难以复制的经营模式。让我告诉你们主要部分。

按照流动资金规模排名第一的是伯克希尔哈撒韦再保险集团，由阿吉特·杰恩掌舵。阿吉特所保的风险是其他任何人都不愿意或者没有资本承担的。他的运作结合了能力、速度、决断力和保险行业独有的思维方式。然而他从未令伯克希尔陷入和我们的资源相比不适当的风险中。

确实，伯克希尔·哈撒韦在规避风险方面比大多数的大型保险公司都更为保守。例如，如果保险行业因一些重大灾难要承受2500亿美元的损失，那么伯克希尔还有可能在当年实现盈利。我们的许多非保险利润流将弥补其损失。此外，我们拥有大量的现金，渴望在可能已经一团糟的保险市场创下新的业绩。与此同时，其他大型保险公司和再保险公司将陷于亏损中，即使没有破产。

当1986年某个周六，阿吉特迈进伯克希尔的办公室时，他并没有任何保险行业的经验。然而我们当时的保险经理麦克-戈登伯格将我们薄弱且陷入困境的再保险部门交给了他。自那以来，阿吉特已经为伯克希尔股东创造了数百亿美元的价值。

我们还有另一个再保险强队在通用再保险公司，在最近以前一直由塔德·蒙彼利埃管理着。在通用再保险公司工作了39年后，塔德于2016年退休了。塔德在各个方面都是佼佼者，我们对他感激万分。与阿吉特一起工作了16年的卡拉·莱圭尔是通用再保险公司的现任首席执行官。

实际上，良好的保险业运营需要坚持四大原则。它必须：1、了解所有可能引起一份保单发生损失的风险;2、保守评估可能造成损失和代价的任何风险的可能性;3、设置在支付未来损失和运管成本后仍能盈利的保费;4、如果不能获得恰当保费愿意放弃。

许多保险公司都能通过前三大考验，却在最后一个上栽了跟头。他们不能拒绝其竞争对手迫切想要签下的业务。传统的“其他人都在做，所以我们也必须做”观点在任何行业都造成了麻烦，但这些麻烦都不足以和它在保险业制造的麻烦相比。塔德从不听信于草率承保的无意义理由，卡拉也将如此。

最后是GEICO保险公司，这家公司66年前在我的心中燃起了火焰，该火焰至今一直燃烧着。该公司由托尼·奈斯利管理着，他18岁就进入这家公司，到2016年已有55个年头。

1993年托尼成为GEICO公司首席执行官，自那以后公司蓬勃发展。没有比托尼更好的管理者了，他将他的杰出、奉献和稳健等品质融入了这份工作。(这些品质是继续取得成功的关键，就如同Charlie所说的，宁可要一个160IQ的经理，也不要一个看起来是180IQ的经理。)和阿吉特一样，托尼也为伯克希尔创造了数百亿美元的价值。

在1951年初访GEICO公司时，我就被这家公司所拥有的巨大成本优势所震撼。我很清楚地知道，这家公司将取得成功，因为它值得。那时GEICO公司的年销售额是800万美元，2016年该公司每三个小时就能实现800万美元销售额。

汽车保险是大多数家庭的主要开支。储蓄对他们很重要——仅低成本的运作能够实现这点。实际上，至少40%读了这封信的人们能够通过与GEICO公司签订保单来存钱。那么别读了，现在就行动打电话800-847-7536来投保吧。

GEICO公司的低成本创造出了一条竞争者们难以逾越的鸿沟。其结果是，这家公司的市场份额年年都在增长，截至2016年底，它已经占据了保险业约12%的市场份额。1995年，伯克希尔取得对该公司的控制权时，其市场份额仅为2.5%。与此同时，其员工数量也从8575人增至36085人。

从2016年下半年开始，GEICO公司业绩增长显著加快。期间，整个汽车保险行业的损失成本正在以令人意想不到的速度增长，而部分竞争对手也因此开始失去了接受新客户的热情。但GEICO公司对于利润空间被压缩的应对措施是加快在新业务领域的努力。未雨绸缪，把握时机。

就像我在这封信件中所言，目前，GEICO公司的业绩仍然处于左右摇摆的情况。不过，当保险价格开始上升时，人们就会购买更多保险，而GEICO公司最终也会成为赢家。

除了三大主要保险业务运行实体之外，我们还拥有一些规模较小的公司，它们的主要从事商业类保险业务。总体来看，这些小公司的业务也是一个规模较大的，不断增长的，而且非常有价值的业务板块。这些小公司持续不断地创造了承保盈利。

据了解，与竞争对手相比，这些小公司通常都表现更出色。在过去14年时间里，这些小公司组成的群体已经为我们赢得了近47亿美元承保盈利——相当于其承保金额总数的13%——而其浮动盈利也从9.47亿美元上升至116亿美元。

在2年多前，我们成立了伯克希尔·哈撒韦专业保险公司(BHSI)，这家公司也是以上小公司群体中的一员。我们做出的第一个决定就是让皮特·伊斯特伍德(Peter Eastwood)来掌管这家公司。

事后证明，这绝对是一个英明的决定：最初，我们预期这家公司将会在成立伊始的数年中出现重大亏损，因为在全球业务实施过程中，皮特·伊斯特伍德首先需要建立与业务相关的人员和基础设施等基本条件。相反的是，在公司成立之初的创业期间，皮特·伊斯特伍德和他的团队就已经为公司贡献了显著的承保利润。2016年时，伯克希尔·哈撒韦公司的业务规模已增加40%，至13亿美元。显而易见，这家公司注定将会成为全球一流财险公司(P/C insurers)中的佼佼者。

以下就是该公司税前承保盈利情况和年终浮动收益情况的细分表：

对于伯克希尔·哈撒韦公司的杰出管理者们来说，他们首先采用的金融实力和一系列的业务模式成为保险行业资产保护的一道护城河，这种保护作用是独一无二的。而对于伯克希尔·哈撒韦公司的股东来说，这种组合优势成为了他们一笔巨大的财富。而随着时间流逝，这种财富价值也将会日趋显著。

继续持有公用事业股：铁路和能源

此外，作为调整后的资本密集型企业，BNSF铁路公司和伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)90%的股份由我们控制。它们也是我们控制的两家涉及公用事业领域的企业。在这里，也准备分享将它们从伯克希尔-哈撒韦公司其他业务中区分以后的重要特征。

因此，在这份信中，我们将这两家公司进行了单独区分，并将它们合并后的财务报表也从我们的符合美国通用会计准则(GAAP)的资产负债和损益表中剥离出来。去年，这两家主要企业的收入占伯克希尔-哈撒韦公司整个税后收入的33%。

这两家企业有一个共同的关键特点，就是其拥有的巨大投资，属于长期、可调节的资产。这些资产部分地受到大量长期债务的融资支持，但不需要伯克希尔·哈撒韦公司的信用担保。事实上，这两家公司都不需要我们的信用担保，因为每个公司都有自己的盈利能力。甚至是在经济条件比较糟糕的情况下，它们也能够超越对自己的盈利要求。以去年为例，对于各个铁路运输公司来说，是相对不太理想的一年，但BNSF铁路公司的利息偿付比率超过6:1(我们对偿付比率的定义是，息税前收益和利息之间的比值，而不是EBITDA与利息之间的比值。后者是一个常用的衡量指标，但我们认为有严重缺陷)。

同时，对于伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)来说，有两大因素确保这家公司在任何外部环境下，都有能力偿付自己的债务。首先是针对所有公共事业，其可以在经济衰退期间保持盈利。因为这些企业提供的是社会基本功能方面的服务，所以社会对它的需求保持着非常稳定的状态。第二个因素是部分公用事业具有一些特定的优势，比如它们有着不断扩大的多元化收益优势。这一优势可以保证伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)免遭任何单一监管机构带来的严重伤害。这些多样化来源的利润，再加上其母公司拥有的先天优势，可以让该公司及其子公司能够大幅降低债务成本。这一经济因素也让我们和我们的客户从中受益。

总体来说，去年，伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)和BNSF铁路运输公司在工厂建设和设备购买方面的投资额为89亿美元。这是以上两家公司对美国基础建设重建做出的一个重大承诺。只要能够保证合理的利润回报，我们就喜欢做这样的投资——在这一方面，我们对政府未来的监管决策给予大量的信任。

我们充满信心是有一定道理的。依据我们过去积累的经验和知识来看，在交通运输和能源领域，社会永远都会需要大规模的投资。从政府的自身利益出发，其对投资者的热心支持将能够确保资金持续不断地进入其基本建设项目。对于我们在业务运行中采取一定方式来获得政府监管部门和其代表者对此的批准，也与我们追求的自身利益相一致。

较低的价格将会是取得本地选民认同的最有力方式。在爱荷华州，伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)的平均零售电价为7.1?/Kwh。在阿兰特地区，该州其他主要电力供应商的平均零售电价为9.9?/Kwh。以下是相邻各州的可比电价：内布拉斯加州9.0?/Kwh，密苏里州9.5?/Kwh，伊利诺斯州9.2/Kwh，明尼苏达州10.0?/Kwh。而整个美国国内的平均电价为10.3?/Kwh。因此，我们在爱荷华州州承诺，最早截止到2029年时，我们的这一基本零售电价不会上涨。我们的最低价格，其实就是给经济拮据的客户一种真金白银式的帮助。

对于BNSF铁路公司来说，与其他主要铁路运输企业进行价格对比是非常困难的一件事，因为这些企业在货物混合和平均运输距离方面存在显著差异。在这里，我们提供了一个粗略的衡量标准。去年，BNSF铁路公司的每吨/英里货物的基本收入价格为3?。而其他四家美国主要铁路货运企业的运输价格范围在每吨/英里4-5?之间。

无论伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)还是BNSF铁路公司，都已经成为环境友好型技术企业的领导者。在风力发电领域，没有任何一个州能够与爱荷华州相提并论。去年，我们在该州风力发电量的55%被零售给当地用户使用。目前，新的风力发电项目也正在全力推进。预期到2020年时，我们风力发电总量的89%将会提供给该州使用。

此外，协议电价比率的增加对该州用户也有利，同样也能够为以上公司带来新的利润。目前，爱荷华州已经吸引了大量高科技企业来安家落户。对于高科技企业来说，一方面爱荷华州较低的电力价格(这一核心数据已经被大量引用)非常有吸引力;另一反面，很多高科技企业的管理层都对新能源的使用充满热情。当谈及风能资源时，爱荷华州可以被称作是美国的沙特阿拉伯。

BNSF铁路公司属于美国国内I类铁路运输企业，其仅使用一加仑的柴油就可以将一吨货物运输到500英里之外的地方。这些经济指标让铁路运输效率超过卡车运输效率四倍以上。此外，铁路运输可以缓解公路运输的拥堵问题——对于政府花在交通设施维护方面的公共财政支出来说——这也是一个主要的节省途径。

总之，无论对美国，还是对伯克希尔·哈撒韦公司的股东们，伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)和BNSF铁路公司所拥有的资产具有非常重大的意义。以下表格中就是两家公司的关键财务数据：

上表中，另一家公司HomeServices的财务数据没有反映出来。但这家公司是我们在1999年时收购MidAmerican公司(目前的伯克希尔-哈撒韦能源公司)的一部分——对于HomeServices公司的收购，也是非常值得肯定的投资决策。

截止目前，HomeServices公司在美国国内28个州拥有38家物业公司，其员工超过2.9万人。去年，该公司收购了4家房地产经纪商，其中就包括Houlihan Lawrence房地产公司。Houlihan Lawrence公司是纽约西切斯特县区房地产行业中的领先者(这项收购交易刚刚在年底时完成)。用房地产惯常的说法，买方或者卖方被称作是“一方”，而买卖双方集于一身则被称作是“双方”。去年，我们拥有的来自“双方”的房地产经纪人有24.4万人次，总的交易量为860亿美元。

HomeServices公司的多项业务遍及美国国内，并拥有大量加盟特许经销商。我们对房地产行业的方方面面都感到非常满意。预期在未来十年时间里，该公司将会迎来更多的房地产经纪商和特许加盟商。

制造、零售、服务业的财务精要

在制造业、服务业和零售业方面，我们投资很多制造、服务和零售企业。它们生产销售覆盖很多领域的产品，从棒棒糖到喷气式飞机，涉猎广泛。在下表中，我们将这些企业作为一个整体考虑，并对它们的资产负债和盈利情况进行了对比：

这张财务报表中包括了44家向公司总部直接汇报业务的企业。但其中部分企业又受很多个人的投资与管理。例如，Marmon公司有175家独立运行的业务单元，并向很多不同领域的市场提供服务，而伯克希尔·哈撒韦汽车公司在美国国内拥有83家经销商，业务覆盖美国九个州。

这些企业合在一起就像是一个杂牌军。不过，部分企业的营收情况可以通过其未杠杆化的有形净资产来衡量。而且在很多情况下，甚至在100%的情况下，这些企业带来的回报也非常出色。这些企业中，绝大多数是盈利能力良好的实体企业，其产生的利润率在12-20%之间。

不过，需要指出的是，在我的资产配置过程中也存在少量的重大错误——也产生了非常糟糕的回报。大多数情况下，当我最初对这些企业或行业的经济特点进行把握时，错误就会出现。而现在我们也正在为这些错误判断付出代价。在另外一些例子中，我对这些现任管理者，或者即将上任的管理者其忠诚度和能力偶尔会进行评估。我还会犯更多的错误，你可以关注这些错误。不幸的是，查理——从不为错误害羞——只是对很多糟糕想法说“不”。

从单一的实体企业来考虑，以上很多企业在制造业、服务业和零售行业都是非常优秀的企业之一。在2016年期间，这些企业的有形净资产平均值在240亿美元左右。它们持有大量超额现金且几乎没有债务缠身，其资本带来的税后收益在24%左右。

当然，对于一个经济状况非常出色的企业来说，如果其带来过高的服务价格，那么该企业就可能会成为一个比较糟糕的投资项目。对于大部分企业来说，我们已经为其有形净资产付出了相当高的溢价成本。这些成本被详细反映在资产平衡表的信誉和其他无形资产方面。总体来说，在资本回报方面，我们得到了一个体面的回报率。

在没有经济衰退影响的前提下，以上整个企业群体在2017年的盈利可能会增加。部分原因是Duracell公司和Precision Castparts公司(2016年时买入)将会首次为该群体贡献全年盈利。

在这一领域，我们已经进行了部署。除此之外， Duracell公司2016年曾经发生过的高额转型成本，本年度将不会再发生。对以上群体中的很多小企业，我们无法一一给出具体的评论。此外，它们的竞争对手(无论是现在还是将来的)，也会仔细研读这份报告。

对我们的少数业务来说，如果外界知悉这些数据，可能会让我们处于不利地位。因此，我们的一些业务在伯克希尔-哈撒韦公司的评估报告中没有给出详细的材料，只是披露了一些需要公开的内容。在本报告的第90-94页中，你可以找到很多有关我们业务的详细内容。但需要知道的是，这个增长是整个伯克希尔·哈撒韦公司层面上的一个增长。任何关注某一个企业或业务增长的做法都是非常愚蠢的。

过去数年里，我一直告诉投资者，在本部分中提供的收入和支出费用数据并不符合美国通用会计准则(GAAP)。对于这一分歧问题，我给出的解释是，GAAP准则关于收购时的会计调整规定，无形资产的摊销需要一定的周期时间，这一周期的平均时间在19年左右。

但是从我们的观点来看，大部分的摊销“费用”并不是真正的经济成本。我们在这一领域的目标偏离了GAAP准则，但所给出的数字却反映了一个事实：那就是查理在使用这些数字进行分析和判断。

在本报告的第54页，我们列出了总额为154美元的无形资产，其摊销费用还尚未在年度营收费用中扣除。随着新收购业务的进行，将会产生更多无形资产摊销费用。在第54页，我们还给出了按照GAAP准则计算的收益支出费用，其中2016年无形资产摊销费用为15亿美元。与2015年相比，新增3.84亿美元。我个人的判断是，2016年摊销费用中的20%是“真实”成本。

最终，全部摊销费用将会从相关资产中抵消。当这种情况发生时(通常以15年期为标志)，按照GAAP准则的盈利要求，在我们的报告中，伯克希尔·哈撒韦公司的基本金融业务将不会出现任何实质性的改善(这是我留个继任者的礼物)。现在我描述了被自己认为夸大的GAAP支出费用，而该会计准则带来的失真，也让我产生了一种非常不愉快的感觉。现在所提到的主题内容是GAAP准则所规定的折旧费用，该费用的发生必须要基于一个历史成本。然而，在某些情况下，这种费用严重低估了真正的经济成本。有大量的文字记载了上个世纪70-80年代时，当通货膨胀爆发后所出现的这一现象。

铁路运输行业的很多折旧项目其现行成本其实远超过历史成本，一个不可避免的结果是，整个铁路行业的报告盈利远远高于其真正的经济收益。

随着通胀消退(我们要感谢保罗·沃尔克的英勇行动)，让折旧费用不足以构成一个经济问题。但问题依然存在。很多时候，

从具体的会计项目来看，伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF)的账目上，按照GAAP一般公认会计原则计算，去年公司计提了总额21亿美元的折旧费用。但是，如果我们公司之前一次性把这笔钱花掉而不是每年计提折旧费用，公司旗下的铁路资产将很快出现质量下降的问题，公司业务的竞争力也将随之下降。因此，在伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司持有的资产上，我们实际上花费了比会计账目中折旧费用更多的资金。不仅如此，未来几十年中，这种会计折旧费用和实际经营开支之间的较大差异将持续出现。

尽管如此，查理和我都非常看好我们的铁路运输资产和业务，这也是我们最好的几个收购项目之一。

如今，太多公司管理层在寻找各种各样的办法向股东汇报公司调整后净利润，并试图在财报中突出强调这一个高于符合一般公认会计原则净利润的数字。同时，每年都有越来越多的公司管理层这样做。在实际工作中，会计人员有很多办法来施展他们的财务技巧。其中，将“公司重组费用”和“股权补偿”剔除在经营费用开支项目之外成为这些公司最喜欢使用的两个财技。

查理和我希望公司管理层在每份财报的备注部分，不论好坏，详细说明会影响符合一般公认会计原则业绩数字的非经常性损益项目的来源。毕竟，我们看公司过去的业绩数字是为了更好地预测公司未来的业绩表现。但是，如果一个公司的管理层经常通过避开实际费用开支而强调调整后每股收益，那我们会感到非常紧张，因为这种不好的行为会传染。一个公司中，如果首席执行官刻意寻找粉饰财务数字的途径，这种态度通常会在公司内部形成一种鼓励底层员工也努力粉饰财务数字的企业文化。如果企业高层的目标仅仅是为了展示一个好看的财务数字，那么保险公司可能会低估赔款准备金的数额，这种行为过去毁灭了许多公司。

查理和我在听到一些分析师大举赞扬那些总能达成预期业绩目标的公司管理层时，都会感到很不安。事实上，公司业务发展是很难预测的，因此公司也很难总是达成业绩预期。因此，企业总会不可避免地出现实际业绩低于预期水平的情况。这种问题出现时，太过于关注股价表现的公司首席执行官就有可能粉饰财务数字。

让我们深入探讨一下喜欢将“公司重组费用”和“股权补偿”不计入经营费用开支项目的公司管理层。首先我们来看看“公司重组费用”。从1965年我们买下伯克希尔·哈撒韦公司之后，我认为公司就一直在不停进行着重组。那时，公司旗下仅仅只有一个北方地区的纺织业务，公司在重组方面没有什么选择余地。如今，每年伯克希尔·哈撒韦公司内部都会进行大量重组活动，这是因为公司旗下数百家子公司中，总有一些业务需要变革。正如我之前提到的，去年我们在金霸王公司重组上投入了大量资金，以确保公司在未来几十年中能维持市场竞争力。

如果每一年公司管理层都告诉股东一些“公司重组费用”不应当计入企业业绩评估，而这些业绩调整项目实际上都是公司经营必需的开支，那么公司管理层就是在误导股东。不仅如此，许多股票分析师和财经记者也都轻信了这种粉饰后的财务数字。

但是，我们还从来没有将公司重组费用单独列出，然后告诉你在估测伯克希尔·哈撒韦公司的正常盈利能力时不要考虑这些非经常损益项目。在某一年中，如果确实存在一些大额费用开支项目的话，我当然会在公司财报的备注部分中说明这些费用开支。事实上，当公司旗下某个业务需要进行全面重组的话，例如当年卡夫公司和亨氏公司合并，我们认为向公司股东清楚解释花费这一大笔巨额资金合并两家公司业务的理由。而卡夫亨氏公司的首席执行官也是这么做的，管理层说明的理由也得到了包括我个人在内的公司董事会批准。但是，

不仅如此，一些公司管理层更是大胆宣称“股权补偿”方面的开支不属于公司经营费用开支项目。

实际上，这样做的公司首席只习惯是在告诉股东：“如果公司向我支付一系列股票期权或限制性股票来作为薪酬，股东就不用担心薪酬对公司盈利表现的影响，因为我会把这些开支调整掉”。

为了更好地认清一些公司管理层使用的粉饰财务数据的财技，让我们来观摩一个假想的炮制漂亮财务数据的会计实验室，这个实验室的唯一目标就是粉饰伯克希尔·哈撒韦公司财报中披露的财务数字。一些充满想象力的会计师正在等着我们，迫切地想要展示他们的财技，让我们一起去看看吧。

注意，我曾说过对于许多大型企业最高层的三至四名高管而言，股权补偿应当占高管全部薪酬的20%以上。但是，你们更应当注意的一点是，在伯克希尔·哈撒韦公司旗下各个子公司中任职的数百名高管中，他们获得股权补偿报酬比例与其他公司类似，但是伯克希尔·哈撒韦公司仅仅使用现金来支付这笔报酬。不仅如此，我自然而然地也把所有这些当作股权补偿开支支付给伯克希尔·哈撒韦公司旗下高管的资金都计入公司的经营费用开支项目中。

但是，一些会计人员可能会难掩笑意，立即向我指出在支付给伯克希尔·哈撒韦公司旗下高管的薪资报酬中，20%的报酬可以计入“代替股权补偿而支付的现金”一栏中，因此这笔开支实际上可以不算入“实际”经营费用开支。所以，伯克希尔·哈撒韦公司是不是也可以向股东汇报“调整后”的净利润?

让我们回归现实。如果一个公司的首席执行官想要在披露财务数据时，不计入股权补偿开支，这些公司高管应当向公司股东解释以下两个问题：为什么支付给公司职员的现金等价物不应当计入公司经营费用开支？或者，为什么在计算公司净利润时需要将工资开支排除在外?

在上个世纪六十年代中，当时企业粉饰财务数字的情况非常普遍。曾经有这样一个故事，一个公司即将上市，这个公司的首席执行官问备选的审计师：“二加二等于几?”一个审计师回答道：“首席执行官你心里想的数字是多少呢?”而这个审计师最终拿下了这个工作机会。

（未完，见本期下篇）

来源：第一财经日报